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中國去杠杆進入第二階段

(圖片來源:全景視覺)

經濟觀察報 張曉晶 常欣 劉磊/文

編者按:

在談論中國杠杆風險的時候,不能隻盯住杠杆率總水平,還應關注杠杆率內部結構是否出現改善。

改善正在發生——總杠杆率趨穩,同時杠杆率的內部結構有所改善,進而導致總杠杆率風險下降。國家金融與發展實驗室副主任張曉晶認為,去杠杆不可能一蹴而就,應實行“三步走”戰略:先是杠杆率增速趨緩,其次是杠杆率趨穩,再次是杠杆率趨降;當前正處在去杠杆的第二階段。

去杠杆是當前經濟工作的重心之一。去杠杆的成效一直作為供給側結構性改革以及控製金融風險的重要衡量指標。今年8月,國際貨幣基金組織第四條款磋商報告也基於杠杆率對中國的債務激增提出警告。國內外對中國去杠杆的高度關注,成為我們提高發布頻度、密切追蹤杠杆率變化的基本動因。

在2017年10月舉行的國際貨幣基金組織和世界銀行年會上,周小川行長表示中國整體杠杆率仍然比較高,尤其是企業部門的債務比例較大;居民部門的杠杆率雖然還處在低位,但近幾年增速較快。國際貨幣基金組織在10月發布的《世界經濟展望》和《全球金融穩定報告》中就特別強調,要警惕全球家庭債務顯著上升的現象,因此積極穩妥去杠杆仍是加強金融穩定性的重要工作。

我們認為,積極穩妥去杠杆應遵循務實的“三步走”戰略:先是杠杆率增速趨緩,其次是杠杆率趨穩,再次是杠杆率趨降。當前處在第二階段:即總杠杆率趨穩,同時杠杆率的內部結構有所改善,進而導致杠杆率風險下降。有鑒於此,我們強調,在談論中國債務(杠杆)風險的時候,那些無視杠杆結構改善而隻專注於杠杆率總水平的觀點是有失偏頗的。

總判斷:總杠杆率趨穩,杠杆率結構有所改善

實體經濟部門杠杆率略有上升。2017年第二季度,包括居民、非金融企業和政府部門的實體經濟杠杆率由一季度末的 237.5%增加到238.2%,上升了0.7個百分點,總體態勢趨穩。與此同時,居民部門和非金融企業部門間存在杠杆率轉移:二季度相比於一季度,居民部門杠杆率上升1.3個百分點,而非金融企業部門杠杆率下降1.4個百分點,表明杠杆率內部結構有所改善。

金融部門杠杆率繼續回落。從資產和負債兩端分別統計金融部門的杠杆率皆有所下降,資產方衡量的金融部門杠杆率由一季度末的77.3%下降為74.2%,負債方則是由65.6%下降為64.3%。兩種口徑所統計的金融杠杆率下降均超過一個百分點,資產方衡量的口徑下降更大。

分部門杠杆率分析

(一)居民部門杠杆率繼續攀升,消費信貸或成變相房貸。

居民部門杠杆率依然延續上升趨勢,從一季度的46.1%上升到二季度的47.4%,上升了1.3個百分點,整個上半年上升了2.6個百分點。居民部門在全部實體經濟中加杠杆的速度依然較快。

居民貸款主要由消費性貸款和經營性貸款構成,經營性貸款在2017年上半年末的餘額僅為8.7萬億元,占居民部門全部債務餘額的23%,且增速較低,上半年僅增加了不足4000億元,對居民杠杆率的影響力較小。居民的消費性貸款又可分為短期消費性貸款和中長期消費性貸款,二季度末的餘額分別為5.9萬億元和22.6萬億元,分別占比16%和61%。其中,中長期消費性貸款主要由住房按揭貸款構成,而短期消費性貸款才是真實的居民消費性貸款。

中長期消費性貸款上半年增長了2.48億元,餘額同比增長30.7%,房地產相關貸款增速過高仍是居民部門杠杆率上升的主要原因。6月末商品房銷售麵積和住宅銷售麵積的累計同比分別為16.1%和13.5%,二者銷售額的累計同比分別為21.5%和17.9%。房屋銷售雖然相比前期有所下降,但依然處於曆史高位。3月的限購限貸政策出台後,房屋銷售增速依然較高,結構性因素更為關鍵。二季度,15個一線和熱點二線城市新建商品住宅價格同比漲幅全麵回落,而三四線城市的房價的增速雖然也在回落,但仍有不小的漲幅。居民部門加杠杆依然處於從一二線城市向三四線城市轉移的過程。

另一方麵,短期消費性貸款過快的上升值得警惕。2017年上半年短期消費性貸款增長了0.9萬億元,餘額同比增速達到32.7%。相比來看,2016年全年這部分貸款隻增加了0.8萬億元。由此可見,雖然短期消費性貸款仍不能構成決定居民杠杆率變化的主要因素,但其邊際性影響越來越大。特別是在房地產調控趨嚴、按揭貸款額度受到限製後,部分居民或以短期消費貸款的名義套出資金實際用於購房用途,“房抵貸”、“首付貸”等資金違規流入房地產市場的可能性增加。

短期消費性貸款的快速增長,也與商業銀行基於零售業務的轉型戰略密切相關。近一兩年來,商業銀行和持牌消費金融公司(多數擁有銀行背景)開始越來越多地從事為個人提供消費貸款的業務。2017年上半年,有銀行背景的消費金融公司的盈利能力顯著提高。比如,招商銀行與中國聯通共同組建的招聯消費金融,實現營業收入22.97億元,同比增長2602.35%;淨利潤5.41億元,同比增長982%,已經超越其去年全年的淨利潤。這在某種程度上反映了消費金融市場的迅速擴容之勢。另外要看到的是,消費金融類ABS(資產支持證券)近一兩年也是發展迅速,已成為中國資產證券化市場第三大類的資產類型。截至2017年6月,消費金融ABS累計發行額約1500億元(2016年底,消費金融ABS累計發行金額超過1000億元)。通過ABS盤活消費金融資產,為消費金融的快速發展提供了重要支撐。在銀行係統快速擴張消費信貸業務的同時,基於金融科技等因素的支撐,依托於互聯網金融平台的消費信貸也發展迅速。

目前不少消費信貸是通過向用戶提供現金貸款的形式投放的,特別是互聯網金融平台提供的無擔保、無抵押的信用貸款,放大了未來可能的違約概率。在多個省市推出房地產限貸政策的環境下,部分消費貸違規進入房地產市場。由此所帶來的潛在風險應引起監管當局的足夠重視。預計居民部門杠杆率的上升態勢將在四季度有所趨緩。

(二)非金融企業部門杠杆率總體下降,國企去杠杆成效不明顯

非金融企業部門杠杆率從一季度末的157.7%下降到二季度末的156.3%,下降了1.4個百分點。由於金融監管還存在著將企業表外負債向表內轉移的效應,企業實際杠杆率下降幅度可能會比我們所估算的數字更大一些。

一是企業債發行受阻成為企業去杠杆的重要原因。

非金融企業負債中,銀行貸款是主要組成部分,2017年二季度末餘額為78.9萬億元,占比64%;其次是企業債,餘額為17.7萬億元,占比14%。2017年上半年拉動企業部門杠杆率下降的主要因素是企業債出現負增長,社會融資規模中企業債券融資在2017年前兩個季度皆為負值。這主要是金融監管加強後所引發的連鎖反應。

從企業債需求角度來看,銀行被動縮表和資產端配置壓力加大,降低對企業債配置需求。金融去杠杆的推進,負債端擴張速度整體放緩,在短期內壓製了銀行資產端的配置能力,再加上MPA考核壓力增大、銀行為實現較高收益等原因,使得銀行資產配置偏好發生改變並進行資產負債表調整,整體上降低了對債券類資產尤其是信用債的配置需求。而銀行對國債的配置要求較為剛性,二季度末,銀行資產端對政府債權(以國債為主)餘額為18.9萬億元,同比增長30%,可見銀行對國債的配置並未受到資產端壓力的影響。由此,對債券類資產的配置壓力傳導到企業債,壓製了對企業債的配置空間,信用利差也由此走高。截至6月末,5年期AA級企業債的信用利差達到1.87%,相比2016年末的1.77%上升了10個基點,企業債收益率已接近一般貸款利率。

從企業債供給角度來看,信用利差走高增加了企業債的發行成本,降低了企業通過發行債券進行融資的動力。6月末一般貸款加權平均利率為5.71%,僅高出5年期AA級企業債5.36%的到期收益率35個基點,中間還一度出現了利率倒掛。在信用利差高企,企業債券融資成本上升的環境下,企業降低了發債需求,而更偏好采用貸款形式獲得融資。

二是企業杠杆率下降的貢獻主要來自非國有部門,國企去杠杆成效不明顯。

非金融企業去杠杆主要是非國有企業的貢獻,而國有企業去杠杆的效果並不明顯。二季度末,全部工業企業的資產負債率為56%,處於下降的趨勢中。但其中分化較為顯著:非國有企業的資產負債率為52%,低於平均水平,且有明顯的下降;而國有企業達到61%,仍處於高位,並未出現下降趨勢。

從負債與營業收入的比例來看,國有企業也遠高於非國有企業。二季度末,規模以上工業企業中的國有企業總負債與營業收入的比值達到101%,而非國有企業僅有35%。可見,主要債務償付風險集中於國有企業。

此外,國有企業總債務占全部非金融企業債務的比例仍在上升。我們估算,二季度末國有企業的債務占全部非金融企業債務規模的比例達到62%,相比一季度有所上升。並且從整體趨勢來看,國企債務的比例自2015年起有較明顯的上升。因此,國企去杠杆仍是重中之重。並且,隻有國企去杠杆取得了成績,才能有效緩解杠杆率錯配帶來的風險。

(三)政府部門杠杆率保持穩定

中央政府杠杆率從一季度末的15.7%上升到15.8%,上升了0.1個百分點;地方政府杠杆率依然維持在一季度末的22.0%;政府總杠杆率從37.7%上升到37.8%,上升了0.1個百分點。

根據往年的發行節奏,國債發行集中於二三季度。2017年前兩個季度共發行國債1.37萬億元,僅比去年同期多發行了600億元。下半年國債淨增壓力較大,中央政府的杠杆率將在下半年有所上升。

財政收支缺口加大,帶來政府部門加杠杆壓力。自2011年以來,中國財政赤字不斷拉大,國債發行規模也隨之上升。從2017年前兩個季度來看,財政缺口進一步增加,並且自1996年以來,首次在一季度就出現了財政缺口。可以預見,2017年的國債發行量將大概率的超過往年,從而抬升整體政府的杠杆率。

就地方政府來說,相比2016年年末,其債券餘額僅增加了1.79萬億元,而對過去存量債務的置換則高達1.44萬億元,地方政府總債務僅增加了3475億元。這既源於地方財政部門主動調降發債速度,也因為地方基建資金來源進一步多樣化。

需要指出,由於上半年地方債發行進度偏慢,新增規模尚不到全年計劃發行額的1/3,下半年後續發行壓力將相應增大;而且,在當前地方政府違法違規融資受到強力監管的形勢下,對地方政府債券的融資依賴度進一步提升,也會相應增大債券供給。這就意味著對下半年地方政府杠杆率或形成一定上行壓力。

當前地方政府的預算外融資主要包括傳統的融資平台、PPP、政府引導性基金以及特殊項目建設基金、政府購買服務這幾種方式(這裏不乏一些非規範成分)。其中最主要的還是融資平台和PPP這兩項,二者加總約占GDP的40%。地方政府融資平台是地方政府融資的傳統形式。在2015年開始施行《新預算法》後,平台利差仍有緩慢下降。但2017年以來,對地方政府舉債融資嚴堵“後門”,開大“前門”的態勢愈發明顯。在此背景下,對城投債原有的“信仰”出現某種程度的弱化,平台債的信用特征開始出現一定的變化,信用利差開始拉大,債務餘額也不再增長。截至二季度末,平台債務約有6.5萬億元。由於監管的加強,這部分債務未來的增長空間有限。

PPP取代傳統的融資平台模式,成為地方政府融資的“新寵”。近兩年來,PPP項目的資本規模迅速上升,從2016年初的8萬億元增長至2017年二季度末16.4萬億元。2017年上半年增加了1.8萬億元。在全部項目中,已經進入實施階段的有3.5萬億元,將近五分之一,也具有較快增速。照此速度,PPP項目規模將很快超過地方政府融資平台,成為最重要的融資模式。但項目主體通常由政府控製,須提防地方政府繼續提供隱性擔保從而轉化為政府潛在支出責任的可能。

(四)金融部門去杠杆加速

寬口徑的金融部門杠杆率考察金融機構間的資產負債對應關係。資產方統計口徑杠杆率由一季度的77.3%下降到二季度的74.2%,下降了3.1個百分點。負債方統計口徑杠杆率由一季度的65.6%下降到二季度的64.3%,下降了1.3個百分點。相比於一季度金融部門杠杆率僅下降一個百分點左右,二季度金融部門去杠杆呈現加速態勢。

伴隨金融去杠杆,全社會利率水平也相應走高。10年期國債到期收益率上半年上升了45個基點,1年期銀行同業存單利率上升了65個基點,7天Shibor利率上升了25個基點。在中性貨幣政策環境下,利率上升反映了金融監管的強化。同時,銀行同業存單利率最能反映出商業銀行負債端對於資金的需求程度,其上升幅度也最為明顯。金融機構負債端成本上升既反映了去杠杆過程中導致的資金緊張,同時也會對資產端產生進一步壓力,從而推動經濟整體去杠杆進程。

去杠杆的“三步走”戰略

積極穩妥去杠杆,應實行“三步走”戰略:即在短期內實現杠杆率的增速趨緩,從快速的攀升到緩慢的爬升;在中短期,是實現總杠杆率的基本穩定,即總杠杆率從趨升到趨穩,在此期間,重點在於杠杆率內部結構的調整;在中長期,是實現杠杆率的趨降。

目前我們大體處於第二階段,即杠杆率總體趨穩、結構有所改善。這個階段的特征是:在保持杠杆率相對穩定從而總需求相對穩定的情況下,通過杠杆率結構的變化,來降低杠杆率風險。為什麽杠杆率總水平不變,內部結構改善就能降低風險呢?原因在於:不同部門不同主體負債能力與運行效率是一不樣的,從而其承擔風險的能力也不一樣。比如,政府部門掌握的資源多,負債能力強,杠杆率向政府轉移可以適度減弱風險;同樣,居民部門目前的杠杆水平較低,負債空間較大,從而居民部門適度加杠杆也能降低總體杠杆率風險(但一定要防止居民部門債務的過快增長);此外,表內負債透明度高、監管嚴格、風險度相應較低,負債從表外轉向表內可有效降低係統性風險並實現對風險的及時預警。政府部門與居民部門加杠杆,就為企業部門去杠杆贏得了時間和空間。同時,如果在企業部門內部,能夠做到低效率企業去杠杆,而高效率企業加杠杆,則更能保證在總杠杆率相對穩定的情況下,將杠杆風險降低。由此我們強調,在談論中國債務風險的時候,那些無視杠杆結構改善而隻專注於杠杆率總水平的觀點是有失偏頗的。

要實現積極穩妥去杠杆的“三步走”戰略,關鍵是轉變發展方式,特別是從根本上改變信貸驅動增長模式。依靠信貸驅動增長,不完全是中國獨有的發展模式。事實上,上世紀80年代金融自由化以來,信貸(以及與之相關的房地產)驅動增長已經成為全球性現象。這也是為什麽我們看到全球範圍內金融周期的流行,因為金融周期的核心就是信貸與房地產周期。隻不過,相比起來,中國以信貸驅動增長的特征更加突顯而已。

那麽,如何才能擺脫信貸驅動增長的模式呢?根本在於轉變發展方式,即由投資主導轉向消費主導。隻要增長以投資為主,那麽就需要靠信貸推動,從而帶來杠杆率的不斷攀升;而如果增長以消費為主,靠的主要是收入推動,其關鍵在於收入分配而不是信貸增長。盡管現實中,在收入差距擴大、收入支撐消費乏力的情況下,仍可由信貸刺激如消費信貸、次貸等來彌補這一短板,美國就是這方麵的“表率”。表麵看,深層的收入分配矛盾被掩蓋(窮人也能貸款買房),但在穩定擴大需求方麵以信貸激增彌補收入分配之不足,其結果必然是資產泡沫甚至金融危機。美國的教訓恰恰表明:隻有從收入分配入手並輔之以其它配套改革,才能實現增長動力由投資逐步向消費的轉換,也才能從根本上改變信貸驅動的增長模式,抑製杠杆率上升,從而全麵降低杠杆率風險。

其次是糾正杠杆率錯配,提高資金利用效率。杠杆是金融的基本特征。沒有杠杆,金融也就不必要存在,甚至可以回到自然經濟狀態。杠杆的發明和輪子一樣,其初衷是推動社會進步的。杠杆本身也無所謂好壞,關鍵是杠杆配置是否體現了效率原則(效率非唯一原則,比如還要考慮風險原則)。目前來看,杠杆率的主要問題不在總量而在結構,即有限的金融資源、資金杠杆配置到了一些無(低)效率的企業(或其它市場主體),從而導致了資金收益率的下降。因此,應對的策略就是要把有限的信貸資源更多配置到有效率的企業,這包括以更市場化的方式配置信貸,同時推進國有企業改革。

此外,推進改革,大力發展股權融資;加強監管,促進金融為實體經濟服務,亦是推進經濟去杠杆的題中應有之意。

(張曉晶係國家金融與發展實驗室副主任、國家資產負債表研究中心主任;常欣係國家資產負債表研究中心副主任;劉磊係國家資產負債表研究中心研究員。報告負責人張曉晶。)


本文來源:http://www.eeo.com.cn/2017/1104/316148.shtml




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